L’accord initial est positif pour BNP Paribas…

Début octobre 2008, BNP Paribas annonçait la reprise de 75% de Fortis Banque Belgium, 67% de Fortis Banque Lux et 100% de Fortis Insurance Belgium. Le montant de l’acquisition s’élevait à €14.7bn dont €5.7bn en cash et €9bn en titres (133m de titres à €68). Cette opération se décomposait en deux étapes : dans un premier temps la Belgique a racheté les 51% qu’elle ne détenait pas dans Fortis Banque pour €4.7bn puis devait céder 75% du nouvel ensemble à BNP Paribas.

Au même titre que JPMorgan, la banque française faisait partie du groupe très restreint des institutions financières profitant de la crise pour acquérir des actifs à des prix attractifs. Cette opération présentait un double avantage pour BNP : 1/ une base de dépôt élargie : le périmètre de l’acquisition comprenait notamment près de 1,500 agences en Belgique, au Luxembourg, et dans d’autres pays (incluant la Pologne, la Turquie et la France), l’activité d’assurance de Fortis en Belgique, la gestion d’actifs, la banque privée en dehors des Pays-Bas ; 2/ une contribution positive de l’acquisition sur son ratio tier 1 (voir la définition sur Vernimmen) : il devait s’améliorer d’environ 35 bps. La banque française semblait pouvoir sortir renforcée de la crise mais c’était sans compter sur la pression des actionnaires de Fortis et l’imbroglio politique qui s’en suivi en Belgique.

…mais la justice belge a gelé la transaction

Suite à cet accord, de nombreux actionnaires ont souhaité saisir la justice car ils estimaient être lésés et n’ont pas été consultés pour avaliser ou non cette opération. Le principal point de désaccord touche les actifs belges cédés à BNP. Le tribunal de commerce fut saisi afin que l’opération concernant la cession de Fortis Banque et de Fortis Insurance Belgium à BNP soit suspendue et par la même occasion qu’une assemblée générale soit tenue. Cette initiative des actionnaires a été rejetée en première instance mais le 12 décembre dernier, la cour d’appel de Bruxelles a tout bonnement gelé la transaction. Outre la suspension de l’opération, la cour a exigé la tenue d’une AG dont l’objet sera de se prononcer sur les ventes d’actifs et ses conditions.

Cette décision fut un désaveu pour le gouvernement belge qui implosera quelques jours plus tard en raison de pressions exercées sur la justice. Yves Leterme, Premier Ministre à l’époque des faits démissionna et fut remplacé par Herman Van Rompui.

Un nouvel accord pour rien ?

Afin d’éviter un vote négatif lors de l’AG du 11 février, BNP a annoncé un nouvel accord. La banque française prendra une participation minoritaire de 10% dans les activités d’assurance au lieu de 100% initialement. Le prix de la transaction est de €550m. En revanche, BNP conserve le projet de prise de contrôle à 75% de Fortis Banque Belgium. Cette opération réduit également la part que conservera la holding Fortis (il s’agit de l’entité cotée en Bourse) dans un portefeuille réunissant les actifs les plus risqués, et que BNP avait refusé de reprendre intégralement. L’impact sur le ratio tier 1 sera neutre mais le groupe estime que l’opération sera « relutive » à partir de 2010.

Pour autant, de nombreux actionnaires se sont élevés contre ce nouvel accord et ont décidé de voter non lors de l’AG du 11 février. Si le non l’emporte, BNP Paribas sortira probablement « du jeu » mais l’impact sera limité pour la banque française car elle peut continuer son activité sans les actifs de Fortis. Une occasion sera simplement ratée pour le groupe mais le dossier devient de plus en plus compliqué et les concessions plus contraignantes.
Pour Fortis, la problématique est toute autre. En cas de rejet de l’accord, la direction devra mettre en place rapidement un nouveau plan afin d’éviter une ruée aux guichets et plonger la banque en faillite. Selon des sources de presse, la banque chercherait à s’assurer des liquidités et préparerait un plan de communication pour rassurer les épargnants et éviter toute ruée sur les dépôts. Dans ce contexte, l’idée de nationaliser Fortis sera certainement mise sur la table.

Dans un contexte économique et politique difficile, ces chiffres créent une nouvelle polémique (après celle des dirigeants de banque). Obama a ainsi déclaré que c’était « le summum de l’irresponsabilité » et a ajouté que « le temps viendra pour les banquiers de faire des profits et de toucher des bonus. Mais ce moment n’est pas arrivé ». Pourquoi donc les banques continuent elles à verser des bonus alors qu’elles sont nombreuses à afficher des pertes ? En fait, toutes les divisions des banques ne sont pas déficitaires : si une génère des profits, la direction décidera probablement de récompenser les salariés concernés, d’autant plus qu’elle souhaite garder ses meilleurs éléments.

Le problème politique est évident : si les pertes cumulées par les institutions bancaires s’élèvent à plusieurs centaines de milliers de dollars, comment justifier des bonus au plus grand nombre ? Si la plupart des Etats recapitalisent ou octroient des prêts aux banques, comment expliquer ces primes ? Des voix s’élèvent pour dire que ces fonds ont été utilisé pour les financer. Il semble dorénavant évident que les règles d’attribution des bonus seront révisées car la pression politique sera réelle. Face à l’opinion publique, les dirigeants politiques seront incités à mieux encadrer ces rémunérations pour ne pas donner l’impression qu’il y a deux sociétés : celle que l’on aide et qui continue à bénéficier d’avantages et celle qui se sentira délaissée.

Fiat a publié des résultats supérieurs aux attentes au titre de l’exercice 2008. Le chiffre d’affaires est en hausse de 1.5% à €59.4bn et le trading profit (résultat opérationnel courant) affiche une progression de 4% à €3.4bn (marge de 5.7% vs 5.5% un an auparavant), tiré par les gains réalisés par les divisions équipements agricoles, camions et automobiles de luxe, compensant la faiblesse de l’activité automobile. Le bénéfice net est toutefois en recul de 16.2% à €1.72bn, pénalisé par la hausse des dépenses financières.

Ces bons résultats dans le contexte actuel sont liés à la bonne performance du groupe lors du premier semestre. En effet, sur le seul 4^ème trimestre, le chiffre d’affaires accuse une baisse de 17.2% à €13.09bn, le trading profit de 30% à €663m et le résultat net chute de 70% à €180m. La division automobiles, qui représente un peu moins de 50% des revenus du groupe, a vu son chiffre d’affaires reculer de 19% à €5.7bn et le trading profit de 44%. Si Fiat a vendu 2.15m de véhicules en 2008 soit une baisse de 3.6% sur un an, la chute s’accentue sur le dernier trimestre : -25.3%.

Le groupe a revu à la baisse ses perspectives pour l’année 2009 : chute de la demande pour ses modèles d’environ 20%, un trading profit supérieur à €1bn et un bénéfice net supérieur à €300m. Le constructeur a précisé qu’il est difficile de formuler des prévisions et qu’il compte les actualiser chaque trimestre. Ces nouveaux objectifs sont bien plus sombres que ceux formulés en octobre dernier. A l’époque, Fiat avait estimé que le trading profit serait dans le pire des cas proche de €1.5bn et le bénéfice net de €400m. Autre annonce qui décevra les actionnaires : la suppression du dividende pour l’exercice 2008 et la suspension du programme de rachat d’actions afin de préserver la liquidité.

Autre mauvaise nouvelle et non des moindres : la forte détérioration de l’endettement. La dette nette des activités industrielles (hors financière captive) s’élève à €5.9bn contre €355m en début d’exercice. Cette augmentation est liée à une forte consommation de FCF : €-5.8bn sur l’exercice en raison d’une chute du cash flow opérationnel (augmentation de €3.6bn du BFR) et d’une hausse des capex. La trésorerie a diminué à €3.9bn (vs €6.9bn un an auparavant) et le groupe a précisé ne plus avoir de lignes de crédit disponibles alors qu’il en disposait pour €2bn fin septembre. Selon des sources de presse, Fiat serait en négociations avec des banques pour contracter une nouvelle ligne de crédit de €5bn.

Si les résultats sur l’ensemble de l’exercice sont de bonne facture, le 4^ème trimestre annonce probablement la tendance pour 2009, du moins pour le premier semestre, à défaut de visibilité pour le reste de l’année. La hausse de l’endettement, couplée à la baisse de la trésorerie, va pénaliser le constructeur dans un contexte où la liquidité est un enjeu essentiel. Fiat est noté Baa3 et BBB- respectivement chez Moody’s et S&P mais les ratings sont sous surveillance négative. En raison de la détérioration du profil crédit (baisse des performances opérationnelles, hausse de la dette nette et un FCF négatif), les agences de notation vont très probablement dégrader les notes en high yield. La dégradation pourrait être d’un cran assortie d’une surveillance négative, voire de deux crans.

Cette publication de résultats conforte également l’idée que certains constructeurs automobiles pourraient entamer des mesures de rapprochement pour être plus à même de faire face à la crise rencontrée par le secteur.

Sur le plan financier, cette opération est peu risquée pour Fiat puisque cette montée au capital n’est pas assortie d’une contre partie financière. Selon des sources de presse, le constructeur italien aurait même une option pour détenir la majorité du capital.

Sur le plan industriel, l’accord permet à Fiat de s’ouvrir au marché américain alors qu’il distribue ses voitures essentiellement en Europe et au Brésil. Pour Chrysler, cet accord lui donne la possibilité d’aborder un virage technologique nécessaire à sa restructuration : le développement d’une nouvelle gamme de véhicules sera ainsi facilité. C’est également un signe adressé au gouvernement américain puisqu’il doit faire la preuve de sa viabilité à long terme afin de bénéficier de fonds supplémentaires, nécessaires à sa survie.

Cette opération sonnerait-elle le départ d’une consolidation dans le secteur ?

En France, la situation semble également évoluer. Le Président de la République a demandé aux dirigeants des banques qui ont reçu un soutien de l’État de renoncer à leurs bonus. Politiquement, il est difficile d’octroyer des prêts (une deuxième tranche de €10.5bn devrait être versée) aux banques si ces dernières continuent à verser des bonus à leurs patrons. Ainsi, le président de BNP Paribas, Michel Pébereau, et le directeur général, Baudouin Prot, vont renoncer à la rémunération variable pour 2008. Pour mémoire, en 2007, ils avaient respectivement touché €875k et €2.27m en bonus.

Est-ce une prise de conscience des banques ou un effet d’annonce ? La problématique pour les banques américaines est différente car les bonus étaient très élevés et pouvaient représenter une part non négligeable de la masse salariale. Mais en France, que représente €2.27m au regard d’une institution comme BNP Paribas ou Société Générale ? Pour information, BNP Paribas devrait, selon les dernières informations disponibles, publier un résultat net de €3bn au titre de l’exercice 2008.

Pour autant, les banques vont continuer à verser des bonus, pour la simple et bonne raison que de nombreux salariés peuvent théoriquement en toucher. On pense aux traders, mais il y a également les gérants de fonds, les analystes et de nombreuses autres professions de la banque d’investissement ou de la gestion d’actifs. Parfois, le bonus d’un salarié peu même dépasser celui d’un dirigeant. Les institutions financières vont afficher des résultats pour l’exercice 2008 en fort recul (voire réaliser des pertes) et même s’ils seront globalement en baisse, les bonus devraient subsister pour plusieurs raisons. Tout d’abord, les banques sont effrayées à l’idée que certains de leurs employés partent pour une autre institution s’ils ne sont pas satisfaits de leurs rémunérations. Ensuite, il est nécessaire de continuer à motiver les équipes, peut être encore plus en temps de crise. De plus, dans le cadre de certains contrats, une part variable minimum peut être garantie.

A chacun son opinion sur le bien-fondé de ces sommes versées mais il semble tout de même que la prise de conscience affichée soit limitée car elle nécessiterait une remise à plat d’un mode de rémunération bien ancré au sein des institutions financières. D’ailleurs, selon le Journal du dimanche, « les directeurs généraux de la Société Générale et du Crédit Agricole ont dit non, à la demande de Nicolas Sarkozy de renoncer à leur bonus pour l’exercice 2008, en contrepartie du soutien financier que l’Etat a apporté aux banques » (lire l’article). Selon la même source de presse, le directeur général du Crédit Agricole, Georges Pauget, estime que la fixation de sa rémunération est décidée par son conseil d’administration et de son comité de rémunération. Bras de fer en perspective entre certains dirigeants, l’Etat et l’opinion publique…

Tous les constructeurs automobiles disposent d’une financière captive leur permettant de financer les prêts aux clients. Ainsi, PSA dispose de banque PSA Finance, Renault de RCI, General Motors de GMAC (détenu à 49%). Une financière captive finance globalement entre 20 et 30% des acquisitions de véhicules, mais ce chiffre diffère en fonction des constructeurs. On comprendra aisément que si une de ces sociétés connaît des difficultés, notamment de financement, la maison mère (le constructeur) sera fortement pénalisée.

Au-delà de son impact sur la demande automobile, la crise financière actuelle a plusieurs effets négatifs sur les financières captives :

- La solvabilité des créanciers se détériore, le nombre d’incidents de paiement devrait augmenter et en parallèle le coût du risque.

- Elles ont plus de difficultés à se financer sur le marché du crédit qui connaît actuellement de très forte pression. Rappelons qu’elles ont recours à trois sources de financement : l’emprunt bancaire, le marché obligataire et des billets de trésorerie, la titrisation.

- Les coûts de financement sont en hausse et pénalisent les marges si le surcoût n’est pas répercuté sur le client final. Même si la plupart des financières captives ont le statut de banque, elles ont en règle générale des notes de crédit de moins bonne facture que les établissements bancaires traditionnels, tirant ainsi les coûts à la hausse. Le problème est le suivant : doivent-elles répercuter la hausse des coûts de financement alors que les ventes chutent ou bien maintenir les taux d’intérêts des prêts à des niveaux bas pour soutenir la demande de véhicules ?

Si l’exemple de GMAC est particulier (le groupe était très diversifié, notamment sur les prêts hypothécaires avec sa filiale Rescap), les financières captives sont aujourd’hui sous pression. Patrick Blain, directeur commercial de Renault a ainsi estimé les besoins de financement de RCI à €9bn ! Selon un analyste de la Deutsche Bank (voir l’article), « la partie industrielle et la partie financière de Renault disposent à peu près de cette somme, mais ces liquidités courantes, les constructeurs répugnent à les utiliser, car elles sont considérées un peu comme des roues de secours.» La situation n’est donc pas si catastrophique pour le moment mais les perspectives de l’industrie sont mauvaises. Moody’s a placé fin décembre la note A3 de RCI sous surveillance négative au même titre que Banque PSA Finance, sous entendant que les ratings pourraient être dégradés dans les semaines à venir. Si les notes sont abaissées, les deux financières captives auront des difficultés supplémentaires à se financer et à un coût plus élevé. La maison mère devra également trouver des solutions pour enrayer la chute des ventes. 2009 sera probablement l’année de tous les dangers pour les constructeurs automobiles.

Cette émission réussie (l’opération a été souscrite plus de deux fois) souligne l’intérêt actuel des investisseurs pour le primaire. En effet, France Telecom a bouclé une émission de €1bn tout comme Saint Gobain pour un montant similaire. Ces nouvelles sont positives puisque les entreprises parviennent à se financer sans difficulté sur le marché de la dette. Toutefois, les coûts de financement sont bien plus élevés qu’il y a un an même si les coupons proposés sont globalement en ligne avec ceux constatés lors des émissions récentes. Ainsi, les indices crédit (Itraxx) resteront probablement à des niveaux élevés (près de 1000bps) et les charges d’intérêts augmenteront pour de nombreux groupes, pénalisant un peu plus les marges.

Le principe même d’une opération de LBO est le financement par effet de levier : l’acquisition de la société est en majeure partie financée par emprunt, lequel est ensuite remboursé grâce aux remontées de trésorerie provenant de la cible. De cette définition, on comprendra aisément les problématiques auxquelles les fonds sont confrontées : le financement initial et la capacité à rembourser la dette suite au LBO.

Concernant le financement initial, la crise du crédit a un double impact : le premier est de rendre l’obtention des emprunts plus difficile, les banques étant moins enclin à prendre des risques. Le deuxième est tout simplement le coût du financement qui a augmenté. La conclusion est donc simple : si une société est rachetée par LBO aujourd’hui, il est nécessaire que les remontées de trésorerie soient plus élevées que précédemment pour compenser la hausse des charges d’intérêts.

Mais la crise du crédit a débouché sur une crise globale affectant l’économie dite réelle. Bien entendu, toutes les sociétés ne seront pas confrontées à une baisse d’activité mais dans un contexte de récession économique, les entreprises en croissance seront plus rares. Pour les fonds de LBO, les opportunités d’acquisition seront forcément moins nombreuses. Les chiffres de 2008 sont mauvais mais ne reflètent pas complètement la situation actuelle puisque la dégradation de la conjoncture s’est accélérée au quatrième trimestre. A ce titre, Thomson Financial, cité par Les Echos, souligne que « le volume d’opérations échouées a dépassé celui des transactions réalisées à $61bn contre $21bn ». Cette tendance on la constatera probablement en 2009 puisque les difficultés à contracter des emprunts devraient persister tout comme la dégradation de la conjoncture économique.

Le marché du LBO a connu de nombreux cycles avec des périodes de croissance et de récession. Les fonds de LBO chercheront probablement à déterminer le point bas de la crise afin de pouvoir profiter au mieux de la reprise économique tout en effectuant des acquisitions à bas prix. Toute la difficulté est bien sûr de déterminer le moment où l’économie reprendra la voie de la croissance. En attendant, de nombreux LBO continueront à faire défaut en 2009, au même titre que la filiale américaine de Lyondellbasell (chapter 11).

PSA a publié ce matin ses ventes mondiales pour 2008 : la baisse s’élève à 4.9% à 3.26m d’unités en intégrant à la fois les véhicules montés et les éléments détachés mais atteint 8.7% si l’on considère uniquement les véhicules montés. Rappelons que le constructeur visait début 2008 une croissance des ventes (véhicules et éléments détachés) d’environ 5% sur l’année. Cette prévision a été révisée en octobre dernier avec une baisse estimée à 3.5%. Dans ce contexte difficile, la baisse des ventes de la marque Peugeot (-3.2%) s’est avérée moins élevée que celle de Citroën (-7.2%).

Alors qu’elle représente 2/3 des ventes, l’Europe occidentale est en baisse de 8.6%, zone particulièrement pénalisée par l’Italie, le Royaume-Uni et l’Espagne avec des volumes en recul respectivement de 12.5%, 17.1% et 30%. En France, le constructeur parvient à augmenter ses ventes (+1.9%) grâce à un premier semestre 2008 dynamique. Déception concernant la zone Europe centrale et orientale où les ventes diminuent de 3.4% alors que le marché baisse « seulement » de 1.8%. Autre déconvenue, le marché chinois : ce dernier est en hausse de 4.9% mais PSA accuse une chute de 12.7%.

Malgré ces chiffres inférieurs aux prévisions du management, quelques points positifs sont à souligner tels que le maintien de la part de marché mondiale à 5% et la part de marché en Europe occidentale à 13.8%. De plus, PSA a augmenté ses ventes en Russie de 67% à 60,400 unités alors que le marché a connu une croissance de 13.7%. Selon le communiqué, la baisse des ventes de véhicules et éléments détachés de 4.9% est moins élevée que le recul du marché estimé par le constructeur à 5.7%. Nous noterons toutefois que PSA n’a pas donné de prévisions pour l’exercice en cours.

Conséquence de cette baisse des ventes, Moody’s a placé sous surveillance négative les ratings Baa2 et P-2 (note court terme) en raison de la dégradation des principaux marchés du constructeur. Renault est également placé sous surveillance négative (le groupe est noté Baa2 et P-2) après l’annonce d’une baisse de 4.2% des ventes mondiales en 2008.